在投资组合方面，无论是增资还是撤资，我们都非常积极、灵活。其中一些活动是可见的，但许多活动是不可见的。

鉴于我们认为股价错位，现金的主要用途是回购我们自己的股票，这仍然是目前的首要任务。

——腾讯控股业绩简报。

本周交易

本周我买入了0.5% 99仙观察仓，买入价为每股8.41港元。不是为了投资，而是为了研究的方便。抄作业是没有意义的。

当前位置

历史回报

2023年年化回报率为3.46%。

其他事项

1、感恩于伟新——在上海与冠林弟兄相聚；

2、众望所归——腾讯秋季业绩超预期；

3、请洒盘江——冬季杭州国际酒博会延期。

1、感恩余维新——与冠林弟兄相聚上海

在去上海调研的途中，有幸受到冠林兄的邀请，喝了一杯，聊了聊。

酒足饭饱，谈笑风生，落叶有些霜，我们互相分享着彼此的现状，目标的现状，以及对@唐朝老师的敬佩，不知不觉，一夜就过去了。

在交流中，我感受到了为什么每一个见到冠林弟兄的人，包括唐超老师，都对他和他的人品赞不绝口。

路人不需要经常询问自己的姓氏。谦君子曰关林。冠霖哥的随和、谦逊、平和的气场相互环绕，给人一种冬日里的春风一样的感觉。

进了酒店，我几乎只花了一秒钟就找到了关林，尽管我们以前从未见过面。在随后的交流中，房间温馨，酒温，温情的话语暖人心。我能感受到他发自内心的真诚和温暖。如果情绪可以充电，和冠霖哥聊天，瞬间充电最大化。

冠林哥说他喜欢上海的人口。每当他工作、写文章、看财报心烦意乱的时候，他就会骑着自行车穿越城市和郊区，看看这些可爱的人。关林哥说，在上海，饮食标准三百三十的人就可以享受到美味的食物。从这一点来看，冠林哥表示，投资的获得感更多的是知识而不是资产。

冠林哥也谈到了投资者“灯光下的黑暗”的现象。投资者对某个行业研究过于深入，很容易建立不适当的信心。最好的投资状态就是“一个四五百度的近视患者摘下眼镜摸索”。 ：1）我只能看清楚未来两三年的情况； 2）看不清企业的细节，而是着眼于大，放开小，回归常识。” （我的总结不是原话）。

我们谈论投资、投机、过程、结果、后验、逻辑、价格、价格和费用。最后，我们没有反驳任何一个流派，只是让意见自然流淌，不做任何刻意的努力。

看窗前的雨，万物在雨中生长。虽然吃的是羊肉，喝的是米酒，但气氛却充满了禅意。

冠林哥讲了上海的美食、美丽的事物、以及区划的变化。上海的百年新闻他了如指掌。他也提前了解了我投资的公司。细节令人钦佩。虽然我很感动，但我只是应用了它们。子茹说：“无论说什么、做什么，都是一件很幸福的事。”

许多人都想快速致富。他们真的应该和冠霖哥谈谈，回到对美好生活的发现和最初的意外。

哦对了，他的公众号是“投资者观林”——

原名是《嘲鸫北飞》。嘲鸫善于模仿鸣禽，种类繁多。它是一切众生的显现。关林兄曾说过，我们都是投资路上的追随者。

愿你我都能遵循真知，生活永远一帆风顺，资产飞向东北。

2、大家所期待的——腾讯秋季业绩超预期

遥遥领先！

11月15日，腾讯如期公布业绩。Q3实现营收1546亿，同比+10%；归属于母公司的非国际标准净利润（Non-IFRS）449亿，同比+39%；国际标准净利润362亿，同比。 -9.42%。 （国际标准净利润受金融资产损益影响，持续观察价值不大）

前三季度，腾讯实现总营收4096亿，同比+11%，归属母公司非国际标准净利润1150亿，同比+34%，国际标准净利润同比+7.58%。

媒体将这一业绩总结为“营收符合预期，非净利润远超预期”。

其实有这样的迹象——

因为在昨天（11月14日）最新的一份研究报告中，中信建投的一位高级研究员突然将2023年的净利润预测上调至2154亿（此前机构的预测大多在100-1500亿之间），但由于净利润国际标准包括了金融资产的损益，基本上就是“准确的一巴掌”）。这种突然的变化可能是由于研究人员调查的一些“遥遥领先”的数据所致。

自从笔者进入分析行业以来，大家都告诉我“像腾讯、茅台这样的企业研究得很透彻，根本不存在超额收益”。但事实上，无论是腾讯还是茅台，在今年的研报中频繁出现的一个词就是“超出预期（远远领先））”——前三季度，茅台净利润增长19%同比（Q4还有涨价），腾讯非净利润同比增长34%，如果你有幸拥有这样的公司，你就会面临这样的情况。 “透明盈利”（正常），有什么不喜欢的？是因为它们今年迄今分别只增长了 4% 和 3%（腾讯周末又恢复到 0.5%）？

如果坚持不使用相对估值方法，市场也没什么好害怕的。

两三年前，腾讯通过视频账号引领增长是不可想象的。然而优秀的企业会找到自己的答案，并用各种实际行动来回报信任自己的投资者。

作者在文中“预测”了腾讯三季报。当时作者写道，腾讯营收达到1600亿应该没有问题。

腾讯本次Q3实际业绩“低于预期”（当然，非国际标准净利润远超预期）。

我当时的收入预测是：

增值：游戏部分能够保持10%以上的增速，带动整个增值部分10%左右；

广告：增长率20%；

金科企业服务：按总额10%估算。

事实上，增值部分增长了4%，其中国际游戏增长了14%，但在货币调整后仅增长了7%；本土游戏增长了 5%，两者都低于我的预期——该机构的“预测”（研究）是正确的。

广告部分的增长率为20%，相对容易预测。

金科企服为16%，超出预期，相当可观。

所以综上所述，腾讯Q3，增值部分的增速远低于（我）的预期。

腾讯在半年报中提到，推迟了部分国产游戏的收入。我错误地认为这是一个相对较大的金额。

因为吃鸡、LOL、DNF等老游戏在Q2-Q3一直表现不错，而《无畏契约》等新游戏也表现不错。这里唯一的变量是，《王者荣耀》的收入波动是不可观察的（《王者荣耀》的实际利润超过了所有第三方手游监测平台的单日利润上限监测，因此真实的每日利润利润无法观察），但没想到波动影响这么大。

许多组织已经预测到了这种变化，并将其反映在他们的收入预测中。然而，我受到灯下黑暗的影响，不了解国产游戏的真实情况，所以我选择相信自己。

如果腾讯是一家超高估值的内容公司，这个估计错误将是致命的。

幸运的是，腾讯是一家估值极低的平台公司。这种预测错误只是饭后的笑话。如果你不做预测，只是用券商的结论来打折，那根本就没有关系。

聊完了，我们回到主题。本季度，腾讯的利润反弹十分可观。

拆解业务收入——

有两个显着特点：

1）各业务毛利率大幅提升。

这显然是成本降低、效率提升带来的额外惊喜。业绩会上，管理层多次强调，腾讯积极削减不盈利项目，已进入高质量发展阶段。

这个高质量发展阶段有两层含义：

一方面，高质量发展阶段的前提是存量竞争。在监管和经济条件的变化下，整个互联网行业结束了野蛮生长，进入存量竞争模式。就像二战后千疮百孔的世界一样，大家都从抢地变成了经济建设。

在这种模式下，作为一家经历过BAT、AT、新BAT（）时代的老牌互联网公司，腾讯在发展过程中积累了许多野蛮增长的弊端，无论是游戏质量还是竞争力不足2B 项目。这些隐患就如同玄幻小说中使用药物提升等级所留下的隐伤，需要通过修炼内功来治愈。

那么，第三次世界大战到来之前的这段时期就是最好的治愈方法。

另一方面，高质量发展阶段的本质是经济杠杆。随着网络广告的发展，腾讯的经济杠杆越来越明显。不客气地说，未来腾讯的业绩与国家经济水平的关联性将更加密切，波动也更加显着。

笔者对此感到担忧，但这不能简单地说是好还是坏。首先，网络广告实际上创造了收入和现金流，这是非常客观和可观的；第二，腾讯本质上是一个综合平台。对于平台型企业来说，广告是最重要的变现方式。腾讯的广告目前为止还是比较保守；第三，未来六个月左右的时间，增值服务（主要是游戏）确实没什么值得期待的。即使《圆梦之星》一炮而红，也很难带动腾讯整体业绩的上升，所以网络广告和金科企业服务缺一不可。

就像茅台的系列酒一样，都是“不太好，但不可或缺”。

所以，再说一遍，既然这是不可避免的，那就接受吧。

2）网络广告毛利率增长尤为显着。

有的同志会直接回答：这当然是因为经济杠杆——网络服务器的成本和流量费是固定的，更多的广告会带来更高的毛利率。

这固然是好事，但问题还可以更进一步：“小程序和视频账号带来的广告增量与内容的增加同步增加，几乎没有额外成本。”

过去，腾讯在公众号投放广告时，需要与账号主分享利润；朋友圈广告只有库存，没有增量；在搜索中嵌入广告会像百度一样产生不可预测的后果。

小程序、短视频都是用户自己制作、上传的。用户使用小程序、观看短视频也是无引导、自发的行为。内容不断变化。如果你把广告呈现在用户面前，那就很自然了。 ，除了可能给品牌和客户带来烦恼以及升级算法的成本之外，不会产生任何成本。 （小程序还有佣金）

朋友圈广告就像把塑料袋扔​​进池塘里，会碍眼；短视频广告就像把垃圾扔进河里。流水不腐烂，用户会更容易接受。

目前视频账号的总播放量比一年多前视频账号开始商业化时增长了50%以上。这个“流量”（驱动力）是可怕的。

抖音的广告加载率约为10%，并且随着其在本地生活的不断部署，广告加载率还在逐步提升。微博如果这样做就死了（微博的流动性甚至比朋友圈好很多）。

同时，这些广告通过内部循环缩短了用户的决策时间（决策场景在微信内部，或者小程序或者公众号里），也给腾讯带来了可观的电商收入（这部分是以净额记录，也是无限制的）。成本）。

具体业务亮点：

【游戏】

1）对游戏环境非常敏感。此前，我们敏锐地意识到端游的复苏，推出了《霍元甲契约》；目前我们能感知玩家对休闲游戏和内容游戏（具有UGC功能）的需求，布局《圆梦之星》、《冒险岛手游》和《王者荣耀世界》，并在品质提升上下了很大的功夫。 （这比提高基酒的质量要困难得多）

其中，《圆梦星》甚至获得了《糖豆人》的授权。这条“跟随创新——获得授权——淘汰同行”的路，被腾讯走过了无数次……

2）老游戏的生命力非常强。 《LOL手游》更新4.3版本，Q3收入同比增长超20%； 《COD手游》新赛季当月（7月）单月收入创下历史纪录；笔者每天吐槽的《暗区突围》在国外也拥有无数粉丝（海外手游市场确实像中国菜市场一样容易赚钱……）这样的长期运营能力保证了尽管游戏业务规模庞大、本土游戏增长乏力，但腾讯仍能保持良好的营收水平和业绩。持续的现金流。

3）小游戏爆发显着。基于小程序开发的小游戏现在已经非常强大了。它们已经从过去的休闲、放置游戏发展到今天。管理层表示他们未来也会进军FPS，这很神奇。这次，腾讯不必再回到流量游戏，参与小游戏的制作。相反，它专注于成为平台建设者和规则制定者（跑团城主）。这种“上岸”的感觉让投资者暗暗高兴。

【广告】

1）内循环非常强大。一方面体现在决策过程中，另一方面体现在可追溯性上。抖音在印尼被禁，并在全球引发“短视频平台不应干扰当地服务和电子商务”的争议。由此可见短视频广告的威力。

当你在电梯里看到广告时，如果你想购买，你需要扫码、跳转、选择、支付；当你在短视频中看到广告时，只需点击左下角并付费即可。短视频具有极强的展示能力+极短的决策过程，将大幅提升交易率，堪称对传统广告的“降维打击”。

“看、感动、买、买、买”的决定都在微信内。也非常方便对数据进行追踪分析、清洗并反馈给AI，从而获得更精准的推送。

2）广告主体变化不大。广告主体依然是“电商强、汽车弱、本地服务高增长”的格局。由于Q1、Q3电商处于淡季，环比收入增速会较弱，但仍会强劲。

【金科企业服务】

1）金科企业服务毛利率大幅提升。第一，腾讯金融本身主要是商业支付，因此也是经济杠杆较强的业务；二是云业务结束后业务结构得到优化。

2）腾讯在业绩会上提出了一个重要观点：尽管宏观经济面临一些挑战，但中国的消费仍在稳定增长，整体FBS业务也相应增长。

这一观点与前10个月社会零售增速一致。

虽然这种稳定的增长在消费者端出现了扭曲（消费者更注重“性价比”，即想在不增加消费的情况下获得氛围），但同时拥有广告、消费、支付业务的腾讯，做出这一结论，可谓是对今年消费力的“定论”。

需要注意的是，这一观点与几乎所有消费企业（尤其是连锁餐厅）的结论不同。在调查和交流中，连锁餐饮企业一致认为，今年的消费复苏甚至还不够，距离稳定增长还很远。

这可能是由于行业视野的限制——连锁餐饮的营收几乎比疫情前更加“困难”（不一定是下降，但确实更困难）。那是因为过去的消费圈的需求发生了倾斜。转变，而公司未能很好地捕捉这种转变。

消费者方面，由于心理陷阱，他们没有注意到消费总额不降反增，但腾讯却做到了。由于腾讯还拥有广告、消费、支付业务，因此能够获得更全面、中层的视角，这是非常有价值的。

这可能是整个成果发布会上最吸引我的一句话。

（这个话题值得单独开篇文章讨论，挖坑）

3）大混元模型仍较弱。虽然腾讯也表示自己有很多应用，但试用后，无论是聊天、画图还是文档汇总，都比不上百度的文心。虽然被AI踢掉了，但也成为了依然领先于所有其他玩家的版本。

不过，未来AI将会非常重要，腾讯确实还有很长的路要走。

【金融】

1）银行存款大幅增加，金融投资趋于保守。金融意义上的投资业务趋于保守是人们常说的话题，早已不是什么新鲜事；中报期间增加的美元借款至今仍未偿还，应该是因为需要收购业务（游戏公司或AI布局），而国内资金出去不方便，所以不是巨额存款或贷款。

2）所得税问题。

简单来说，第三季度的所得税税率仍然很高（前三季度为27%），管理层此前曾谈到全年总税率将降至20%。到底是怎么回事？

我不是税务专家，所以在提供自己的观点的同时，我也附上两位税务专家的观点：

① 食人兔先生：正常，是规则调整引起的变化——

②白开水：正常，是分红需求引起的变化——

③：正常，是季节差异造成的变化——

（由于截图范围不同，每个人表达的侧重点不同，甚至文章可能有错误，但基本意思应该都达到了）

估值

Non第三季度净利润449亿，令人瞩目。这也说明腾讯此前对Non全年净利润1423.56亿的预估太低了——四季度不拿到300亿是不可能的……

腾讯的非净利润总体上季度间变化不大。如果保守看头部的话，四季度非净利润400亿，全年非净利润1550亿，同比增长34%。 （遥遥领先！）

后续净利润增速仍按15%计算，2025年归属于母公司净利润为2049.88亿元。采用永续年金估值，得出合理估值为675元/股。

合理估值区间为337.94-851.78元/股。

目前被低估。

题外话：

当经济增长放缓时，股市回报实际上会更好；同样，当企业增速放缓时，趋势投资者离开市场，优秀企业寻求实现投资回报。这个时候，对于价值投资者来说，他们获得的回报实际上会增加。

例如，当腾讯高速增长时，你只能以600港元或700港元的高价购买腾讯。现在，我什至用不到300港元买了很多腾讯。此时，互联网行业收入增速放缓，股权激励下降。有效性变弱，回购力量逐渐显现，派息意愿不断增强。即使没有戴维斯的双击，依然能够提供足够的回报。

如果按照现在的价格买入，今年光是非净利润就可以带来每股6%以上的投资回报，持有过程极其舒适。您可以享受生活或提高知识，而无需担心。所有的事情。

至于估值回归，则完全无所谓。

3.请洒盘江——冬季杭州国际酒博会延期

昨天，一则新闻引起了人们的关注：

“中国酒类流通协会相关负责人告诉证券时报记者，大部分企业要求推迟参展，主要是因为中小白酒企业库存压力较大。”

这个问题要一分为二，从三个方面来看：

1）意愿不强。像这样的线下酒展最近比较冷清，今年的秋季糖展也冷清了。白酒行业销量减少、价格上涨。客观来看，销量明显向龙头企业聚集。这种线下展会最大的作用其实就是链接中小酒类企业和经销商。中小白酒企业疲软+大企业发力+线上渠道丰富，经销商、代理商等大企业库存充足，大家对展会的热情确实下降了不少。

2）时机不佳。酒企的聚会，总是春多于秋，秋多于冬。以葡萄酒行业最大的盛会——糖酒会为例，春季糖会会比秋季糖会热闹很多，因为涉及到全年的战略布局。同样，10月的秋季糖会+上海酒博会和12月的杭州酒博会，确实意义有限。

3）价格昂贵。上海酒博会9平方米标准展位价格为13000元，豪华展位价格为15000元。这次，杭州按资格收费。按照国内企业最低标准，9平方米标准展位价格为13800元，豪华展位价格为15800元。另加收80元人民币。 0元，合资、外资的更贵。本来就是中小厂商之间资源交换的场景。如果每年都涨价（白酒本身不敢涨价……），没人来也很正常……实在没必要​​偷偷戳位置库存问题。

陈述

每周日记只是本图的个人投资记录。抄作业，赚了，就厉害了。如果你输了，你可以骂我，但似乎没什么用。

因此，我对投资行为不做任何建议。请独立思考，多读书，不要用四五年就用完的钱去投资，不要上当受骗。我求求你们了。 ～

留言台

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